證券之星 劉浩浩
今年6月，海航控股(600221.SH)發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)草案，擬以現(xiàn)金7.99億元收購(gòu)空港集團(tuán)持有的海南天羽飛行訓(xùn)練有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天羽飛訓(xùn)”)100%股權(quán)。然而該草案卻因存在諸多疑點(diǎn)引發(fā)爭(zhēng)議，如標(biāo)的公司系海航控股五年前售出資產(chǎn)，相較五年前標(biāo)的公司凈資產(chǎn)縮水但評(píng)估價(jià)格反而攀升。
此外，本次收購(gòu)還存在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不佳、應(yīng)收賬款高企、未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等諸多隱憂。海航控股自身則同時(shí)面臨資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高和流動(dòng)性不足兩大嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
證券之星注意到，上交所在6月18日也發(fā)布問(wèn)詢函，就該收購(gòu)草案存在的疑點(diǎn)進(jìn)行問(wèn)詢，并限定海航控股在10個(gè)交易日內(nèi)給出回復(fù)。然而，海航控股至今未給出回復(fù)。8月7日，海航控股第六次發(fā)布延期回復(fù)公告稱，回復(fù)內(nèi)容尚需進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。
溢價(jià)34.37%收購(gòu)供應(yīng)商，標(biāo)的凈資產(chǎn)縮水評(píng)估作價(jià)反增長(zhǎng)
據(jù)海航控股此前發(fā)布的收購(gòu)草案披露，標(biāo)的公司天羽飛訓(xùn)是一家綜合型現(xiàn)代航空飛行訓(xùn)練服務(wù)企業(yè)，主要從事飛行員、乘務(wù)員模擬機(jī)培訓(xùn)服務(wù)。海航控股在天羽飛訓(xùn)的訓(xùn)練量占海航控股特業(yè)培訓(xùn)總量的一半以上，標(biāo)的公司是海航控股日常運(yùn)營(yíng)必不可少的支撐型企業(yè)。
在針對(duì)標(biāo)的公司的資產(chǎn)評(píng)估中，通過(guò)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估其凈資產(chǎn)為7.52億元。通過(guò)收益法評(píng)估其凈資產(chǎn)為7.99億元。經(jīng)交易各方協(xié)商一致，確定標(biāo)的最終交易價(jià)格為7.99億元，較標(biāo)的截至2024年12月31日賬面凈資產(chǎn)5.95億元評(píng)估增值2.04億元，增值率達(dá)到34.37%。
證券之星注意到，天羽飛訓(xùn)成立于2015年，由海航控股間接控股股東航空集團(tuán)出資3億元組建。2019年4月，航空集團(tuán)將天羽飛訓(xùn)100%股權(quán)出售給海航控股。2020年6月，海航控股將天羽飛訓(xùn)100%股權(quán)以7.491億元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給海航基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司(后更名為“空港集團(tuán)”)。
也就是說(shuō)，本次海航控股擬收購(gòu)的天羽飛訓(xùn)，不僅是其供應(yīng)商，而且是其在2020年6月出售給空港集團(tuán)的，時(shí)隔五年后海航控股再欲將其買(mǎi)回。
據(jù)海航控股2020年向空港集團(tuán)出售天羽飛訓(xùn)時(shí)所發(fā)公告，天羽飛訓(xùn)100%股權(quán)交易作價(jià)參照資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果為7.49億元，較基準(zhǔn)日(2019年12月31日)賬面凈資產(chǎn)6.648億元溢價(jià)12.68%。而時(shí)隔五年后，天羽飛訓(xùn)凈資產(chǎn)已從6.648億元縮水至5.95億元，下降了10.53%。但其本次交易價(jià)格卻比2020年高出了近5000萬(wàn)元。
此外，本次公布的交易草案顯示，在對(duì)天羽飛訓(xùn)以資產(chǎn)基礎(chǔ)法做評(píng)估時(shí)，天羽飛訓(xùn)的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值僅248.85萬(wàn)元，而評(píng)估價(jià)值卻高達(dá)9254.01萬(wàn)元，增值率達(dá)到3618.68%，無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值占到公司凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值7.52億元的12.3%。
針對(duì)以上疑點(diǎn)，上交所在問(wèn)詢函中要求海航控股說(shuō)明天羽飛訓(xùn)凈資產(chǎn)較2019年末減少的原因及合理性，以及標(biāo)的公司在凈資產(chǎn)下降的情況下評(píng)估作價(jià)反而增長(zhǎng)的原因及合理性。同時(shí)，上交所還要求海航控股說(shuō)明天羽飛訓(xùn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于其業(yè)務(wù)開(kāi)展及營(yíng)收規(guī)模的主要價(jià)值。以及說(shuō)明在資產(chǎn)評(píng)估中，天羽飛訓(xùn)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值大幅增長(zhǎng)的原因及合理性。
標(biāo)的公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不佳，收購(gòu)未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾
證券之星注意到，標(biāo)的公司天羽飛訓(xùn)近幾年業(yè)績(jī)情況也不理想，是否具備持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)能力存疑。
談及為何要收購(gòu)天羽飛訓(xùn)，海航控股在草案中表示，將天羽飛訓(xùn)注入上市公司后，將進(jìn)一步強(qiáng)化公司航空服務(wù)優(yōu)勢(shì)、豐富上市公司業(yè)務(wù)覆蓋范圍。同時(shí)，公司可降低培訓(xùn)成本，確保飛行員、乘務(wù)員供給穩(wěn)定，同時(shí)拓展對(duì)外培訓(xùn)業(yè)務(wù)，創(chuàng)造新的收入來(lái)源。
然而，從已有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，天羽飛訓(xùn)近幾年業(yè)績(jī)較不穩(wěn)定。2021-2024年，天羽飛訓(xùn)歸母凈利潤(rùn)分別為0.79億元、0.09億元、1.85億元、0.7億元，波動(dòng)幅度較大。
而2024年，天羽飛訓(xùn)業(yè)績(jī)更是嚴(yán)重下滑。其中，營(yíng)收為3.85億元，同比下降8.55%，歸母凈利潤(rùn)為0.7億元，同比暴降62.17%。在公司業(yè)績(jī)下滑背后，公司2024年模擬機(jī)、乘務(wù)機(jī)培訓(xùn)課時(shí)也均同比減少。
從毛利率來(lái)看，天羽飛訓(xùn)2023年、2024年毛利率分別為39.96%、41.04%。若將其與職業(yè)技能培訓(xùn)行業(yè)的中國(guó)高科、ST東時(shí)、行動(dòng)教育三家上市公司比較，其毛利率遠(yuǎn)低于三家公司同期的毛利率均值56.81%、59.97%。
上交所在問(wèn)詢函中，要求海航控股補(bǔ)充披露標(biāo)的公司近5年主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并結(jié)合行業(yè)情況、同行業(yè)可比公司情況等，說(shuō)明天羽飛訓(xùn)近幾年業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)以及標(biāo)的公司2024年?duì)I收、凈利潤(rùn)、培訓(xùn)課時(shí)數(shù)同時(shí)下降的原因及合理性。
此外，天羽飛訓(xùn)的銷(xiāo)售回款情況也不容樂(lè)觀。
收購(gòu)草案顯示，2023年、2024年天羽飛訓(xùn)的應(yīng)收賬款余額分別達(dá)到3.88億元、4.19億元，分別占流動(dòng)資產(chǎn)的比重為66.94%、79.77%。2024年，公司應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收比重高達(dá)108.83%，較上年增加16.89個(gè)百分點(diǎn)。而2024年其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回款占營(yíng)收比同比減少12個(gè)百分點(diǎn)。
值得注意的是，本次收購(gòu)并未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。
在問(wèn)詢函中，上交所要求海航控股說(shuō)明天羽飛訓(xùn)2024年應(yīng)收賬款與營(yíng)收比值超過(guò)100%、2024年經(jīng)營(yíng)性回款同比減少的原因及合理性，并說(shuō)明天羽飛訓(xùn)是否存在應(yīng)收賬款無(wú)法收回而大幅影響公司業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)說(shuō)明未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的原因及合理性，以及現(xiàn)有交易安排能否充分保障中小投資利益。
海航控股業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，公司短債缺口達(dá)24.9億
證券之星注意到，從海航控股自身財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，收購(gòu)天羽飛訓(xùn)也屬“力不從心”，其正面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重和流動(dòng)性不足兩大挑戰(zhàn)。
海航控股于1999年上市。2017年，海航系三家上市公司陷入巨額債務(wù)危機(jī)，其因此走上破產(chǎn)重整道路。直到2021年底方大集團(tuán)正式入主，海航控股發(fā)展方走向正軌。但歷史遺留的巨額債務(wù)等包袱依然沉重。
此外，盡管疫情后國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)明顯復(fù)蘇，但受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、票價(jià)承壓和成本高企等因素拖累，海航控股的業(yè)績(jī)持續(xù)低迷。財(cái)報(bào)顯示，2018-2024年，海航控股扣非后凈利潤(rùn)連續(xù)7年虧損，扣非后凈利潤(rùn)累計(jì)凈虧損高達(dá)942.6億元。
在此背景下，近年來(lái)海航控股負(fù)債規(guī)模持續(xù)高企。截至2024年末，公司負(fù)債合計(jì)達(dá)到1402億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.91%。2024年，公司僅利息費(fèi)用就高達(dá)40.43億元，是同期歸母凈利潤(rùn)絕對(duì)值的4倍有余。
連年虧損下，海航控股的流動(dòng)性高度承壓。截至2024年末，公司持有貨幣資金115億元，交易性金融資產(chǎn)4.085億元，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)高達(dá)143.99億元，公司流動(dòng)資金和短期債務(wù)間缺口達(dá)到24.9億元。此外，公司還有475.2億元的長(zhǎng)期借款懸頂。
在問(wèn)詢函中，上交所指出，海航控股98.91%的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，其流動(dòng)資金規(guī)模亦遠(yuǎn)低于有息負(fù)債規(guī)模。上交所要求海航控股說(shuō)明本次現(xiàn)金收購(gòu)的具體資金來(lái)源，并結(jié)合公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、償債安排等說(shuō)明采用現(xiàn)金方式收購(gòu)的原因及合理性。上交所同時(shí)要求海航控股說(shuō)明，本次現(xiàn)金收購(gòu)是否會(huì)影響公司日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)及債務(wù)償還，是否會(huì)加大公司現(xiàn)有財(cái)務(wù)資金壓力。
證券之星注意到，海航控股近日發(fā)布了2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)今年上半年公司歸母凈利潤(rùn)盈利4500萬(wàn)元至6500萬(wàn)元，同比扭虧為盈。然而，公司扣非后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)依然虧損4000萬(wàn)元至6000萬(wàn)元，相較上年同期虧損幅度有所收窄。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉浩浩)
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